华润双鹤：主业增速高于预期
（兴业证券）2012/06/06
近日，我们调研的华润双鹤（600062），就公司一季度业务运行状况，大输液行业发展情况以及公司未来发展规划进行了沟通，以下是调研纪要。
大输液业务——塑瓶价格触底反弹，后续产品持续放量：
行业景气阶段性触底，行业集中度提高是大势所趋：2011年是大输液行业价格竞争最为激烈的阶段，在各省招标中塑瓶和部分软袋产品价格大幅下滑，其中塑瓶的中标价从去年年初的每瓶1.2-1.3元下滑至最低每瓶0.88元，公司作为国内排名第二位的大输液企业，也不可避免的受到了降价的冲击，2011年公司实现大输液销售10.25亿瓶袋，同比增长15.2%，而销售收入则仅增长12%，为19.18亿元，毛利润率下滑2.82%，考虑到去年高附加值的治疗性输液占比有所上升，则其主打的塑瓶产品毛利润率下滑幅度可能更为严重。
伴随去年大输液价格的下滑，相当比例中小企业已无利可图，加之2013年底新版GMP改造大限将近，缺乏投入意愿的中小型企业有可能在2012-2013年加速退出市场，从而为行业竞争结构的改善提供契机。从国外经验来看，前两家大输液企业市占率一般在50%左右，国内目前大输液总产量约为100-110亿瓶袋，目前科伦（约30亿瓶袋）和双鹤（约10亿瓶袋）相加市占率不到40%（2002年这一比例约为24%，2009年约为37%），未来仍有一定提升空间。而且在国内目前约300家大输液企业中，上亿瓶袋规模的企业不足30家，而通过不断收购兼并初步形成全国覆盖能力目前只有科伦和双鹤两家企业，可以想见在未来基药市场不断规范，对厂家供应保障能力要求不断提高的大背景下，行业龙头的产能利用率将持续高于中小型企业，行业集中度提高将是大势所趋。
一季度塑瓶价格有所提升，全年恢复性增长有望延续：大输液行业在经历了去年一年的价格战后，今年以来价格有了明显改善，今年以来公司在大部分地区上调了塑瓶的出厂价格（各地情况略有不同，我们估计平均提价幅度在0.1元左右），而另一方面，公司通过生产资源整合，生产效率得到提高，今年一季度其塑瓶成本也有小幅下降，受价格和成本两方面因素的影响，公司塑瓶毛利润率今年有望止跌回升。根据终端数据推算，我们估计公司一季度销售大输液销售收入接近6亿元，同比增长在30%以上。考虑到去年大输液价格下滑主要发生在下半年，目前公司产品提价后价格仍低于去年同期水平，可以预见后续3个季度公司在大输液业务方面的盈利能力同比将获得进一步改善。
产品结构日趋合理，新品放量值得期待：近年来，公司对于其产品结构进行了持续优化。目前我们推测按照销售收入而言，塑瓶、软袋已经各自占据了三、四成的比例，而相对较低端的玻瓶产品占比已下降到10%左右。此外，公司在收购了长征富民以后，高毛利的治疗性输液占比也有了明显提升，目前约可占到其大输液业务的两成，未来随着更多治疗性输液产品的问题，这一比例还有望持续得到提升。除了现有产品比例结构的进一步合理化，公司新输液产品的推出和中高端输液产品的进一步放量也值得关注。如去年在部分省份（如江苏和浙江）的招标中，软袋大输液产品的价格有较大幅度的下跌，为此公司通过更换供货品种（例如供应成本更低的817软袋）减少了招标价格下跌对于企业盈利能力的冲击。此外，公司的新产品三合一塑瓶（即吹灌封三合一，BFS）也有望在2012年起开始贡献利润。作为从德国引进的高端产品，三合一塑瓶使用无菌包装技术，机器在无菌状态下完成对塑料容器的吹塑、灌封和封口过程，从而实现了生产过程的完全无菌化,产品也有望享受单独定价,随着公司在湖北和沈阳的三合一塑瓶产能陆续投放，其产品结构的改善有望进一步提升公司的大输液业务盈利能力。
总体而言，我们认为虽然大输液行业总产量已经较大，整体性的高增长阶段已经过去，但随着近年来产品价格的下跌，诸多不具备规模优势和全国布局能力的中小企业产能利用率普遍偏低，盈利状况不佳，在新版GMP大限日益临近的情况下，行业整合有望加速，以科伦、双鹤为代表的行业龙头的市占率有望进一步提升。今年公司在塑瓶提价、产品结构改善的助力下大输液业务有望获得恢复性增长，而未来随着其治疗性输液、817软袋和三合一塑瓶的持续放量，其大输液业务有望继续保持较好的盈利能力。
近日，我们调研的华润双鹤（600062），就公司一季度业务运行状况，大输液行业发展情况以及公司未来发展规划进行了沟通，以下是调研纪要。
大输液业务——塑瓶价格触底反弹，后续产品持续放量：
行业景气阶段性触底，行业集中度提高是大势所趋：2011年是大输液行业价格竞争最为激烈的阶段，在各省招标中塑瓶和部分软袋产品价格大幅下滑，其中塑瓶的中标价从去年年初的每瓶1.2-1.3元下滑至最低每瓶0.88元，公司作为国内排名第二位的大输液企业，也不可避免的受到了降价的冲击，2011年公司实现大输液销售10.25亿瓶袋，同比增长15.2%，而销售收入则仅增长12%，为19.18亿元，毛利润率下滑2.82%，考虑到去年高附加值的治疗性输液占比有所上升，则其主打的塑瓶产品毛利润率下滑幅度可能更为严重。
伴随去年大输液价格的下滑，相当比例中小企业已无利可图，加之2013年底新版GMP改造大限将近，缺乏投入意愿的中小型企业有可能在2012-2013年加速退出市场，从而为行业竞争结构的改善提供契机。从国外经验来看，前两家大输液企业市占率一般在50%左右，国内目前大输液总产量约为100-110亿瓶袋，目前科伦（约30亿瓶袋）和双鹤（约10亿瓶袋）相加市占率不到40%（2002年这一比例约为24%，2009年约为37%），未来仍有一定提升空间。而且在国内目前约300家大输液企业中，上亿瓶袋规模的企业不足30家，而通过不断收购兼并初步形成全国覆盖能力目前只有科伦和双鹤两家企业，可以想见在未来基药市场不断规范，对厂家供应保障能力要求不断提高的大背景下，行业龙头的产能利用率将持续高于中小型企业，行业集中度提高将是大势所趋。
一季度塑瓶价格有所提升，全年恢复性增长有望延续：大输液行业在经历了去年一年的价格战后，今年以来价格有了明显改善，今年以来公司在大部分地区上调了塑瓶的出厂价格（各地情况略有不同，我们估计平均提价幅度在0.1元左右），而另一方面，公司通过生产资源整合，生产效率得到提高，今年一季度其塑瓶成本也有小幅下降，受价格和成本两方面因素的影响，公司塑瓶毛利润率今年有望止跌回升。根据终端数据推算，我们估计公司一季度销售大输液销售收入接近6亿元，同比增长在30%以上。考虑到去年大输液价格下滑主要发生在下半年，目前公司产品提价后价格仍低于去年同期水平，可以预见后续3个季度公司在大输液业务方面的盈利能力同比将获得进一步改善。
产品结构日趋合理，新品放量值得期待：近年来，公司对于其产品结构进行了持续优化。目前我们推测按照销售收入而言，塑瓶、软袋已经各自占据了三、四成的比例，而相对较低端的玻瓶产品占比已下降到10%左右。此外，公司在收购了长征富民以后，高毛利的治疗性输液占比也有了明显提升，目前约可占到其大输液业务的两成，未来随着更多治疗性输液产品的问题，这一比例还有望持续得到提升。除了现有产品比例结构的进一步合理化，公司新输液产品的推出和中高端输液产品的进一步放量也值得关注。如去年在部分省份（如江苏和浙江）的招标中，软袋大输液产品的价格有较大幅度的下跌，为此公司通过更换供货品种（例如供应成本更低的817软袋）减少了招标价格下跌对于企业盈利能力的冲击。此外，公司的新产品三合一塑瓶（即吹灌封三合一，BFS）也有望在2012年起开始贡献利润。作为从德国引进的高端产品，三合一塑瓶使用无菌包装技术，机器在无菌状态下完成对塑料容器的吹塑、灌封和封口过程，从而实现了生产过程的完全无菌化,产品也有望享受单独定价,随着公司在湖北和沈阳的三合一塑瓶产能陆续投放，其产品结构的改善有望进一步提升公司的大输液业务盈利能力。
总体而言，我们认为虽然大输液行业总产量已经较大，整体性的高增长阶段已经过去，但随着近年来产品价格的下跌，诸多不具备规模优势和全国布局能力的中小企业产能利用率普遍偏低，盈利状况不佳，在新版GMP大限日益临近的情况下，行业整合有望加速，以科伦、双鹤为代表的行业龙头的市占率有望进一步提升。今年公司在塑瓶提价、产品结构改善的助力下大输液业务有望获得恢复性增长，而未来随着其治疗性输液、817软袋和三合一塑瓶的持续放量，其大输液业务有望继续保持较好的盈利能力。
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