华润三九：业绩稳步增长 外延扩张值得期待
来源：招商证券 日期：
剔除出售子公司影响后，公司业绩平衡增长。2010年公司实现收入43.65亿元，同比下降10%；实现营业利润9.63亿元，同比增长9%；实现净利润8.16亿元，每股收益0.83元，同比增长15%。收入下降的原因在于去年年底和今年1月分别出售三九连锁及汉源三九的股权(09年营业收入分别约10亿元和1.6亿元)，剔除该影响后，公司营业收入较上年增加约19%。分配预案为每10股派送现金3元(含税)。
经营业绩受到成本和费用的双重压力。2010年公司主要原材料及辅料价格上涨较快，中药材平均价格涨幅超过30%，白糖平均价格涨幅超过40%，制药业务整体毛利率下降2.1%，影响利润总额约1.2亿元(折合EPS约0.10元)。由于新产品项目多，再加上营销渠道改革和基本药物销售前期投入较大，销售费用同比上升16.3%；研发项目支出为8110万元，比09年同期增长50%。
OTC业务增速平稳，正天丸和皮肤药新品是亮点。2010年OTC收入25.4亿元，增长15%，占制药业务收入的比重从53.5%大幅提高至68.5%。分产品来看：感冒灵系列收入约13.2亿元，三九胃泰收入约2.5亿元，皮炎平系列收入约4.3亿元，三大核心产品收入均增长20%左右，小儿感冒药和6个皮肤药新品是公司超越感冒药和皮肤类用药行业平均10%增速的主要原因；正天丸收入约1.6亿元，增长81%，主要是基药市场放量。
现代中药将得到国家大力扶持，公司将明显受益。SFDA 自2009年以来多次强调中药注射剂安全性再评价，并于2010年7月召开了中药配方颗粒试点工作总结交流会，这是确立中药配方颗粒试点企业18年以来的第一次阶段性总结工作会议，将推动中药配方颗粒质量标准建立。2010年公司中药处方药销售收入同比增长31%，中药配方颗粒销售收入同比增长40%。我们认为，中药配方颗粒和中药注射剂是中药现代化的两个方向，预计将有更多的相关政策出台。公司的华蟾素是医保甲类品种中唯一的肿瘤用中药注射液，受益明显。政策支持和公司营销改善使我们坚定看好公司的现代中药业务，预计中药处方药业务以40%、中药配方颗粒业务以50%左右的速度增长。
销售渠道优化，保障品牌价值。公司现有销售人员2200多人，其中OTC销售配备800人销售队伍，覆盖近5万家销售终端。2010年以来，公司建立“三九商道”的品牌营销体系，削减经销商层级并将一级、二级经销商数量精简30%，各环节严格执行商道制定的价格，保障了各级经销商的利润率，显著提升了客户满意度明显。O TC 产品未来还有望借助基本药物目录向医院市场延伸；在处方药方面，公司通过自营+代理的模式覆盖二级以上医院，并有500人的直销队伍进行学术营销。公司明确提出了未来5年的发展战略，即成为OTC 市场的领导者，并成为中药处方药(中药配方颗粒)领域的创新者。中国非处方药物协会公布的2010年度中国重点医药生产企业非处方药统计排名显示，华润三九位列OTC 企业销售第3位，其中，公司的999感冒灵位列中药类感冒咳嗽药第1位，999三九胃泰位列中药类消化药第3位，999皮炎平位列皮肤外用药第2位。“999”品牌入选世界顶级传播服务集团WPP 首次发布的《2010年中国最具价值品牌TOP50强》，品牌价值6.21亿美元。
2011年基药放量是大概率事件，公司面临机遇。2010年12月政府先后公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》，与之前安徽省采购方案基本相同，我们判断2011年基药放量是大概率事件，详见我们前期的安徽基药深度报告——《基本药物实证深度研究：由点及面，从安徽招投标看基本药物放量拐点》、《招商基药终端数据第二期——基药制度实施前后基层用药结构分析》。基药制度的推进将带来基药市场放量和行业集中度提升，我们看好公司的68个基本药物品种，尤其是独家品种三九胃泰和正天丸未来在基药市场的销售增长。
华润北药的中药资产整合预期带来广阔想像空间。华润集团与北药集团的重组已经基本确定，北药集团下有两家上市公司及20余家非上市医药企业，其中辽宁华源本溪、合肥神鹿双鹤、北京双鹤高科等3家中药企业将与华润三九存在直接同业竞争，违反了华润医药和中国华润总公司关于避免同业竞争的承诺。华润三九作为华润医药下属唯一的中药上市公司，极可能在今年内完成对这三家中药企业的并购，此举势必增厚公司的经营业绩，提升公司的行业竞争力。此外，公司还有多个项目正在接触中，部分已进入尽调阶段。
法国认证助力头孢类品种的增长。今年1月底，全资子公司九新药业成为国内首家通过法国GMP 认证的无菌粉针制剂的生产企业。该认证在欧盟国家共同有效。九新药业是公司的抗生素原料药及制剂的研发、生产基地，拥有17个头孢类抗生素品种，此次通过法国GMP 认证，不仅使公司拥有制剂出口规范市场的潜力，而且有利于维护产品在国内的价格体系，谋求单独定价权。
维持“审慎推荐-A”的投资评级。预计公司2011~2013年营业收入同比增长21%、22%、20%，净利润同比增长25%、22%、18%，实现EPS 1.04元、1.27元、1.50元，对应PE 为23倍、19倍、16倍。考虑到公司2011年的成本、费用压力有望缓解，以及外延扩张带来的想像空间，目前估值相对安全，我们维持“审慎推荐-A”的投资评级。
风险提示：原材料价格上涨和产品价格下降。
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