华润三九：成本压力制约业绩快速提升
来源：国联证券 日期：2011-3-7
2010年度公司实现营业总收入43.65亿元，同比下降9.86%。实现营业利润、利润总额和归属于母公司净利润分别为9.63亿元、10.34亿元和8.16亿元，同比增加8.78%、14.33%和15.01%，实现每股收益0.83元。分配方案：每10股分配现金股利3.00元。业绩略低于我们之前的预期。
分析结论：公司向制药主业集中，综合毛利率稳步提升。若剔除报告期亏损业务剥离的影响，公司营业收入同比增长19.4%，制药业务总营收占比提高21个百分点，公司综合毛利率为61.37%，同比增加10.97个百分点，公司整体盈利水平上升。
老产品稳步增长，新产品推进加速。OTC、抗生素原料药、中药处方药以及配方颗粒的收入分别同比增长15.26%、22.80%、31.40%及39.62%，其中OTC收入的增速较09年整体略微放缓，但新品增速加快，实现销售收入3.7 亿元，三年复合增长率为76%，其中小儿感冒药、皮肤药新品及强力枇杷露销售额增长强劲。
上游成本影响制药业盈利，销售费用、管理费用同比提升。由于公司上游主要中药材及白糖价格的大幅跃升，OTC、中药处方药及配方颗粒业务毛利率均有所下降，制药业务整体毛利率较去年下降2.1 个百分点。由于渠道变革和基药初期投入的加大，销售费用同比增长16.28%，而由于研发投入的增加，管理费用也同比略升4.87%。
外部扩张及内部整合进度有望加快，产品组合进一步丰富。公司着眼于提升胃肠、止痛、妇科等品类的市场地位，今年外部并购及内部中药资产的整合速度将加快，产品线进一步丰富。皮肤类新品、小儿感冒、及胃肠等品类规划的推进，将形成未来业绩的增长动力。
盈利预测：不考率未来并购影响，由于成本对净利润构成的压力，我们预测公司2011-2013年的EPS 为1.04 元、1.26 元、1.49 元,对应的市盈率为22 倍、19倍和16 倍，估值仍处在低位，综合外延式扩张和内部整合对估值的整体提升预期、新品的未来成长性及上游成本下降对公司业绩的改善，我们维持公司 “推荐”的投资评级。
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